Разумный Инвестор

В этой главе в общих чертах рассматриваются основные вопросы, которые более подробно будут раскрыты в дальнейшем. Глава 1 посвящена, в частности, анализу портфельной политики, подходящей для индивидуальных, непрофессиональных инвесторов.

Инвестиции и спекуляции на фондовом рынке

Что же мы имеем в виду, называя кого-либо "инвестором"? На страницах данной книги этот термин будет использоваться как антоним понятию "спекулянт". Еще в 1934 году в учебнике "Анализ фондового рынка" (Security Analysis) [8] нами была предпринята попытка определить различие между этими понятиями следующим образом: "Инвестиционная деятельность означает, что инвестор на основании серьезного анализа предполагает как возмещение вложенного капитала, так и получение соответствующего дохода. Операции, которые не отвечают этим требованиям, являются спекулятивными".

Этому подходу мы неукоснительно следовали все последующие 38 лет. Однако за этот период в употреблении термина "инвестор" произошли радикальные изменения. После падения фондового рынка в 1929-1932 годах ко всем обыкновенным акциям стали относиться как к спекулятивным по своей природе финансовым инструментам. (Показательно, что ведущие финансовые аналитики решительно заявляли, что для инвестирования подходят только облигации [9].) Поэтому нам пришлось защищать наш подход от обвинений в том, что он размывает понятие "инвестиции".

Сегодня же можно говорить о другой крайности. Нужно предостеречь читателей от применения термина "инвестор" ко всем вместе и к каждому участнику фондового рынка в отдельности. Показателен следующий пример из Security Analysis, ведущего финансового журнала (заголовок статьи с титульной страницы за июнь 1962 года): "МЕДВЕЖЬЕ" НАСТРОЕНИЕ МЕЛКИХ ИНВЕСТОРОВ. "КОРОТКИЕ" ПРОДАЖИ НЕСТАНДАРТНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ.

В октябре 1970 года в том же журнале в колонке главного редактора были подвергнуты критике т.н. "безответственные инвесторы" (reckless investors), под которыми понимались те участники фондового рынка, которые в это время стали приобретать акции в надежде на рост их курса.

Эти цитаты удачно демонстрируют путаницу, которая на протяжении многих лет наблюдалась при использовании терминов инвестиции и спекуляции. Рассмотрим предложенное нами определение инвестиций с учетом приведенных примеров.

В октябре 1970 года в том же журнале в колонке главного редактора были подвергнуты критике т.н. "безответственные инвесторы" (reckless investors), под которыми понимались те участники фондового рынка, которые в это время стали приобретать акции в надежде на рост их курса.

Эти цитаты удачно демонстрируют путаницу, которая на протяжении многих лет наблюдалась при использовании терминов инвестиции и спекуляции. Рассмотрим предложенное нами определение инвестиций с учетом приведенных примеров.

В первом речь идет о "коротких" продажах нескольких акций обычным, неискушенным человеком. Заметим, что, во-первых, ему не принадлежат акции, которые он продает, и, во-вторых, он убежден в том, что к моменту совершения сделки сможет купить их по существенно более низкой цене, чем в настоящее время. (Следует отметить, что в 1962 году, когда появилась упомянутая статья, рынок уже пережил значительный спад и даже был готов к подъему. Это самый худший момент для заключения сделок по "коротким" продажам.)

Во втором примере термин "безответственные инвесторы" можно было бы рассматривать как забавное противоречие — наподобие словосочетания расточительные скопидомы", — если бы неправильное использование лексики не было столь вредным. В журнале в обоих случаях использовался термин инвестор", поскольку на разговорном языке Уолл-стрит каждый, кто осуществляет операции по приобретению или продаже ценных бумаг, является инвестором, независимо от того, что он покупает, с какой Целью или по какой цене. Сравним такую трактовку с отношением общественного мнения к обыкновенным акциям в 1948 г, когда свыше 90% опрошенных были противниками их покупки [10]. Почти половина назвали причиной отказа "небезопасность или рискованность", и вторая половина в качестве причины указали, что "недостаточно информированы"[11]. Конечно же, забавно (но не удивительно), что приобретение всех видов простых акций, в общем-то, рассматривалось как высокоспекулятивное, или рискованное, в то время когда они продавались на наиболее привлекательных условиях и накануне самого высокого в истории роста их курса. С другой стороны, именно то обстоятельство, что курс акций вырос до уровня, который затем, после падения их курса, стал считаться опасным, трансформировало процесс вложения в акции в "инвестиции", а всех, кто приобретал акции, в "инвесторов". Всегда было полезно делать различие между понятиями инвестиция и спекуляция по отношению к обыкновенным акциям, и его исчезновение вызывает беспокойство. Мы часто говорили о том, что финансовым институтам стоило бы восстановить это ограничение и акцентировать на нем внимание индивидуальных мелких инвесторов, иначе в один прекрасный день против фондовых бирж могут быть выдвинуты обвинения в огромных спекулятивных потерях, о которых те, кто пострадал от них, не были вовремя предупреждены.

Мы надеемся, что наш читатель получит достаточно четкое представление о рисках, возникающих при проведении операций с обыкновенными акциями. Следует понимать, что риски понести убытки неотделимы от возможности получить прибыль в ходе операций с акциями на фондовом рынке. А потому разумный инвестор обязан учитывать оба этих момента.

Все сказанное свидетельствует о том, что советы, касающиеся вложения его средств в обыкновенные акции, не должны ориентировать его на то, что он может дождаться такого момента, когда появится возможность купить акции, не подвергая себя риску понести убытки из-за падения их рыночного курса (котировок) или же эти убытки будут незначительными. В большинстве случаев инвестор должен понимать, что в его операциях с обыкновенными акциями присутствует спекулятивный компонент, а потому ему необходимо свести его к минимуму. При этом он должен быть готов к тому, что его инвестиции могут оказаться эффективными как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе.

Несколько абзацев книги мы посвятим анализу собственно спекулятивных сделок с акциями, которые не следует путать со спекулятивным компонентом, присущим инвестициям в большинство акций, обращающихся сегодня на рынке. Скажем сразу, что сама по себе спекуляция на фондовом рынке не является ни незаконной, ни аморальной. К тому же для большинства людей она и неприбыльна. Более того, иногда спекуляция необходима и неизбежна, поскольку многие операции с простыми акциями предоставляют возможности и получить прибыль, и проиграть, поэтому внутренний риск должен приниматься во внимание каждым, кто проводит такие операции[12]. Существуют как разумная спекуляция, так и разумное инвестирование.

Но есть много ситуаций, при которых спекуляция может быть неразумной. Самые главные сводятся к следующему: 1) спекуляция в том случае, когда вы намереваетесь заниматься инвестициями; 2) масштабная спекуляция, если вы ощущаете нехватку соответствующих знаний и навыков для этого и 3) использование для рискованных спекулятивных операций денежных средств в большем объеме, чем вы можете себе позволить потерять в результате спекуляции.

На наш, консервативный, взгляд, каждый непрофессионал, который занимается маржинальными операциями[13] , должен отдавать себе отчет в том, что он занимается спекуляцией, и обязанность его брокера состоит в том, чтобы подсказать ему это. И каждый, кто приобретает т. н. "горячие" выпуски акций или же проводит аналогичные операции, также спекулирует. Спекуляция всегда пленительна, и вы можете испытывать огромное удовольствие, уходя в игру с головой. Если хотите попытать счастья на этом поприще, выделите для этого отдельную — чем меньше, тем лучше, — часть своего капитала и разместите ее на обособленном счете. Никогда не пополняйте денежные средства на этом счете по той простой причине, что рынок растет, а значит, растет и ваша прибыль. (В это время как раз стоит подумать об изъятии денежных средств с вашего спекулятивного счета.) Никогда не смешивайте свои спекулятивные и инвестиционные операции ни на одном счете, ни в своих мыслях.

Ориентиры для инвестора, занимающего пассивную, "оборонительную" позицию

Дадим определение инвестора, занимающего пассивную, "оборонительную" позицию, призванную защитить его вложения (defensive investor). Это человек, который главным образом интересуется сохранностью вложенных средств и не желает обременять себя их управлением. В целом, какого же курса должен придерживаться инвестор, находящийся "в обороне", и на какую доходность он может рассчитывать в "средних нормальных условиях" — если такие условия действительно существуют? Чтобы ответить на этот вопрос, во-первых, давайте вспомним, что было об этом сказано в предыдущем издании, а затем рассмотрим произошедшие с тех пор важнейшие изменения в факторах, влияющих на ожидаемую доходность инвестора. И во-вторых, определим, что следует делать и чего стоит ожидать в текущих условиях (начало 1972 года).

1. Что мы писали шесть лет назад

Раньше мы рекомендовали инвестору распределить свои вложения между облигациями, имеющими высокие рейтинги, и обыкновенными акциями лидирующих компаний таким образом, чтобы доля облигаций в этом портфеле колебалась между 25 и 75%. При этом наиболее простым решением было бы равное (50:50) соотношение между этими двумя компонентами, с необходимой корректировкой в том случае, если изменения на фондовом рынке приводят к отклонению в пропорциях, скажем, на 5%. В качестве альтернативных вариантов инвестиционной политики можно выбрать снижение доли обыкновенных акций до 25%, "если инвестор видит, что курс акций опасно высок", и, наоборот, увеличение их доли до 75% в том случае, "если инвестор полагает, что падение цен на акции повышает их привлекательность".

В 1965 году инвестор мог получить доходность в 4,5% по высокорейтинговым облигациям и 3,25% по надежным не облагаемым налогом облигациям. Дивидендная доходность обыкновенных акций ведущих компаний (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892) составляла лишь около 3,2%. Этот и другие факторы призывали к осторожности. Мы исходили из того, что в условиях "нормальных уровней фондового рынка" инвестор сможет выйти на доходность обыкновенных акций в пределах от 3,5 до 4,5%. К этой величине следовало добавить примерно такую же доходность от роста курса самих акций. Таким образом, совокупная доходность за весь годовой период владения акциями (дивидендная доходность, плюс доходность от прироста капитала) составила бы 7,5%. Дальнейшие расчеты показывают, что при равных долях акций и облигаций в портфеле инвестора его доходность до налогообложения составит примерно 6%. Также мы указали, что акции должны иметь существенный уровень защиты от падения покупательной способности вследствие инфляции.

Стоит отметить, что все приведенные расчеты исходили из ожиданий более низких показателей роста фондового рынка, чем можно было допустить на основе фактических данных о его динамике на протяжении 1949-1964 годов. В целом за этот период рост курса акций, котирующихся на бирже, в среднем превышал 10%, что рассматривалось как своего рода гарантия подобных удовлетворительных результатов и в будущем. Однако некоторые инвесторы предполагали, что высокий уровень роста фондового индекса в прошлом свидетельствует о наличии "слишком высокого на данный момент" курса акций, а потому "чудесные результаты, отмечавшиеся начиная с 1949 года, приведут не к очень хорошим, а к плохим результатам в будущем" [14].

Стоит отметить, что все приведенные расчеты исходили из ожиданий более низких показателей роста фондового рынка, чем можно было допустить на основе фактических данных о его динамике на протяжении 1949-1964 годов. В целом за этот период рост курса акций, котирующихся на бирже, в среднем превышал 10%, что рассматривалось как своего рода гарантия подобных удовлетворительных результатов и в будущем. Однако некоторые инвесторы предполагали, что высокий уровень роста фондового индекса в прошлом свидетельствует о наличии "слишком высокого на данный момент" курса акций, а потому "чудесные результаты, отмечавшиеся начиная с 1949 года, приведут не к очень хорошим, а к плохим результатам в будущем" [14].

2. Что случилось после 1964 года

Самым главным изменением после 1964 года стал рост процентных ставок первоклассных облигаций до рекордно высокого в их истории уровня. Уровень доходности по надежным корпоративным облигациям сейчас составляет около 7,5% и даже больше по сравнению с 4,5% в 1964 году. В то же время дивидендная доходность акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, также значительно увеличилась во время спада на рынке в 1969-1970 годах, но, как отмечалось (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900), она составляла менее 3,5% (на конец 1964 года — 3,2%). Изменение уровней процентных ставок привело к самому значительному снижению (на 38%) цены по среднесрочным (скажем, с погашением через 20 лет) облигациям на протяжении этого периода.

Такие изменения достаточно парадоксальны. В 1964 году обсуждалась возможность того, что в долгосрочном периоде курс акций может сильно вырасти, что приведет к падению рынка; но во внимание не принималась возможность того, что то же самое может случиться и со стоимостью высокорейтинговых облигаций (как нам известно, никто об этом не думал). Но нами было высказано предупреждение (в издании 1965 года), что "долгосрочные облигации могут значительно варьироваться в цене в ответ на изменения процентных ставок". В свете того, что фактически произошло, можно предположить, что этому предупреждению и иллюстрировавшему его примеру было уделено недостаточно внимания.

Таким образом, если допустить, что состав портфеля акций инвестора соответствовал набору акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, то, с учетом его значения 874 в конце 1964 году, он получил бы небольшую прибыль в конце 1971 года. Даже при наиболее низком (631) уровне индекса Доу-Джонса в 1970 году его убытки были бы меньше, чем потери от владения надежными долгосрочными облигациями. С другой стороны, если бы инвестор ограничил свои инвестиции сберегательными облигациями, краткосрочными корпоративными облигациями или сберегательными счетами, то не понес бы убытки от уменьшения рыночной стоимости своих инвестиций на протяжении этого периода и получил бы большую доходность, чем от приобретения надежных акций. Следовательно, выяснилось, что в 1964 году покупка "денежных эквивалентов" (cash equivalents) фактически была лучшим вариантом инвестиций по сравнению с приобретением обыкновенных акций — хотя, в силу необходимости учитывать инфляцию, вложения в акции теоретически должны были иметь преимущество над вложениями в "денежные эквиваленты". Падение рыночной стоимости капитала, инвестированного в надежные облигации, произошло в результате изменений на денежном рынке. Хотя, как правило, эти изменения не сильно сказываются на инвестиционной политике отдельных лиц.

Это — еще один из многочисленных примеров, свидетельствующих о невозможности предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг[15]. Почти всегда стоимость облигаций изменяется не столь значительно, как стоимость акций, поэтому инвесторы обычно приобретают надежные облигации с любыми сроками платежа, не особенно беспокоясь об изменении их рыночной стоимости. Несколько исключений из этого правила все же были, и период после 1964 года стал одним из них. Более подробно изменения рыночных цен облигаций будут рассмотрены в следующей главе.

3. Ожидания инвестора и его политика в конце 1971-го-начале 1972-го года

В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень 8%-ной облагаемой налогом доходности по надежным среднесрочным корпоративным облигациям и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным штатным и муниципальным облигациям. В краткосрочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную доходность по правительственным пятилетним облигациям США. В последнем случае покупатель не беспокоился о возможных убытках от снижения рыночной стоимости своих инвестиций, так как был уверен в полном погашении имеющихся у него облигаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годовую доходность в конце сравнительно короткого периода владения этими облигациями. Доходность же фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла только 3,5%.

3. Ожидания инвестора и его политика в конце 1971-го-начале 1972-го года

В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень 8%-ной облагаемой налогом доходности по надежным среднесрочным корпоративным облигациям и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным штатным и муниципальным облигациям. В краткосрочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную доходность по правительственным пятилетним облигациям США. В последнем случае покупатель не беспокоился о возможных убытках от снижения рыночной стоимости своих инвестиций, так как был уверен в полном погашении имеющихся у него облигаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годовую доходность в конце сравнительно короткого периода владения этими облигациями. Доходность же фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла только 3,5%.

Теперь давайте предположим, что сегодня, как и в прошлом, главным решением в инвестиционной политике должно быть следующее: как разделить средства между высококачественными облигациями (или "денежными эквивалентами") и акциями ведущих компаний, схожих с теми, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Какого курса должен придерживаться инвестор в нынешних условиях, если у нас нет веской причины ни для прогнозирования значительного роста фондового рынка, ни для предположений о его значительном падении на определенный период в будущем?

Во-первых, давайте обратим внимание на то, что при отсутствии серьезных неблагоприятных отклонений пассивный инвестор может рассчитывать на сложившийся уровень 3,5%-ной дивидендной доходности по своим акциям и также на средний уровень прироста стоимости вложенного в акции капитала в размере около 4%. Как будет показано в дальнейшем, эта оценка в значительной мере основана на объемах ежегодного реинвестирования различными компаниями нераспределенной прибыли. Таким образом, совокупная доналоговая доходность от владения акциями в среднем будет составлять, скажем, 7,5% — немного меньше, чем процент по высокорейтинговым облигациям[16]. После уплаты налогов средняя доходность по акциям будет равна приблизительно 5,3% [17], что примерно столько же, сколько можно получить по надежным безналоговым среднесрочным облигациям.

Видно, что если проводить параллели с ситуацией, сложившейся в начале 1964 года, то инвесторы ожидают меньшей доходности от акций по сравнению с облигациями. (Этот вывод исходит из того фундаментального факта, что с 1964 года доходность облигаций выросла больше, чем доходность акций.) Также не следует упускать из виду тот факт, что процентные платежи и выплата основной суммы по надежным долговым обязательствам значительно лучше защищены и потому более надежны, чем дивиденды и рыночная стоимость самих акций. Соответственно следует сделать вывод, что сейчас, в конце 1971 года, инвестиции в облигации кажутся явно более предпочтительными, чем инвестиции в акции. Если мы уверены в том, что этот вывод правильный, нам следует посоветовать такому инвестору вложить все свои средства в облигации и не вкладывать деньги в обыкновенные акции до того времени, пока соотношение значений текущей доходности ощутимо не изменится в пользу акций.

Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно уверены в том, что владение облигациями принесет инвестору большую доходность, чем владение акциями. Читатель сразу же подумает о факторе инфляции как о потенциальной причине. В следующей главе мы объясняем, что наш значительный опыт работы на американском фондовом рынке в условиях инфляции показывает, что, с учетом сложившегося соотношения уровней доходности облигаций и акций, последние нельзя считать лучшим выбором для инвестора. Но всегда есть учитывающаяся лишь в отдаленной перспективе возможность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более желательными, чем облигации, выплаты по которым фиксированы[18]. Можно также допустить (хотя это маловероятно), что американский бизнес станет настолько прибыльным (без учета инфляции), что приведет к росту курса акций на протяжении нескольких будущих лет. И наконец, существует возможность того, что мы станем свидетелями очередного значительного спекулятивного (не опирающегося на реальные успехи в бизнесе корпораций) роста на фондовой бирже. Любой из этих и других нерассмотренных факторов может заставить инвестора пожалеть о 100%-ной концентрации на операциях с облигациями, даже с учетом их наиболее выгодной доходности.

После краткого рассмотрения основных положений попробуем четко сформулировать основополагающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции. Также справедливо, что можно выбирать между соотношением 50:50 (по этим компонентам) и, по желанию, любым другим соотношением, которое варьируется от минимального значения 25% до максимального 75%. Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в следующей главе. Поскольку в данный момент совокупная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое инвестором значение доходности (включая и доходность от роста курса акций) существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя компонентами. Как мы уже посчитали, средняя доходность общего инвестиционного портфеля должна составлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после их уплаты. Такое значение доходности существенно выше того, который получал обычный консервативный инвестор на протяжении последнего длительного периода. Ее, конечно, нельзя назвать привлекательной по сравнению с доходностью на уровне 14%, которую приносили обыкновенные акции в течение 20 лет начиная с 1949 года. Однако следует помнить, что с 1949 по 1969 год значение фондового индекса Доу-Джонса выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и дивиденды лишь удвоились. Но такая впечатляющая картина бурного роста фондового рынка в значительной степени объясняется изменением в соотношении сил между инвесторами и спекулянтами, а не успехами корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста рынка можно назвать "самораскручивающимися операциями" (bootstrap operation).

При рассмотрении портфеля обыкновенных акций пассивного инвестора речь шла только об акциях 30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано для удобства, но во внимание не принималось то, что каждая из них сама по себе приемлема для приобретения. Фактически существует много других организаций, акции которых по своим характеристикам не уступают или даже превосходят акции из списка фондового индекса Доу-Джонса. В их число входят компании коммунальной сферы (по которым также рассчитывается среднее значение еще одного индекса Доу-Джонса для коммунальной сферы)[19]. Здесь мы хотим подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пассивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники не могут предвидеть с уверенностью, какие различия будут иметь место в конечном счете. Вполне оправданно мнение, что мастерство инвестиционной деятельности предполагает поиск акций, доходность которых будет превышать рыночные показатели. По многим причинам следует относиться скептически к возможности такого инвестора получать в целом лучшие результаты, чем те, которые наблюдаются в среднем по фондовому рынку[20]. (Такой же скептицизм характерен и для деятельности большинства инвестиционных фондов.)

Давайте рассмотрим эту точку зрения на примере, который, на первый взгляд, может служить подтверждением абсолютно противоположной позиции. С декабря 1960 по декабрь 1970 года значение индекса Доу-Джонса выросло с 616 до 839, или на 36%. Но на протяжении того же периода более представительный фондовый индекс Standard and Poor's 500 увеличился с 58,11 до 92,15, или на 58%. Если исходить из этих значений, то динамика как раз второго индекса показывает, какие именно акции следовало покупать десять лет назад. Но кто мог быть настолько безрассудным, чтобы в 1960 году предсказать, что фондовый индекс, при расчете которого учитывается множество акций самых разнообразных компаний, обеспечит более высокую доходность, чем аристократическая "тридцатка гигантов" фондового индекса Доу-Джонса? Все это доказывает, и мы настаиваем на своих словах, что только единицы инвесторов могут с надежностью предсказывать изменения курса акций, как абсолютные, так и относительные. Повторим еще раз: предостережения не могут быть излишними, инвестор не может надеяться на более высокие результаты, чем средние по фондовому рынку, прибегая к покупке новых выпусков акций или "горячих" акций, обещающих быструю прибыль[21]. То же самое справедливо и для долгосрочного периода. Пассивный инвестор должен выбрать себе в качестве объектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих рентабельную работу на протяжении длительного периода времени с устойчивым финансовым состоянием. (Любой стоящий финансовый аналитик может составить такой список.) Агрессивные же инвесторы могут приобретать обыкновенные акции других компаний, но делать это следует исходя из четко сформулированных критериев и на основе предварительного тщательного анализа. В заключение давайте вкратце упомянем три взаимодополняющих принципа, которым должен следовать пассивный инвестор.

Первый: приобретать акции инвестиционных фондов, сформировавших хорошо обоснованный портфель акций, в качестве альтернативы созданию своего собственного портфеля акций.

Второй: использовать услуги трастов или банков, в доверительном управлении которых, согласно законам многих стран, могут находиться обыкновенные акции. Если инвестор имеет значительные объемы денежных средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной из известных фирм, предоставляющих консультации по инвестированию.

Третий: инвестор может воспользоваться методом средних инвестиционных расходов, согласно которому он будет регулярно (ежемесячно или ежеквартально) расходовать на покупку акций одну и ту же сумму. В силу такого подхода он покупает больше акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет. В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод представляет собой кальку с более широкого подхода, который называется "формулой инвестирования". Об этом методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвестор может изменять долю своих вложений в обыкновенные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои действия с движением рынка Эти принципы будут рассмотрены в следующих главах[22].

Ориентиры для активного, агрессивного инвестора

Наряду с инвесторами, придерживающимися пассивной инвестиционной политики, есть и активные, предприимчивые инвесторы, которые хотят получить более высокую, чем у осторожных, доходность по своим вложениям. Но, прежде всего, им следует убедиться в том, что результаты их действий не окажутся хуже. Несложно прийти с энергией, знаниями и природными способностями на Уолл-стрит и уйти с потерями вместо прибыли, когда эти достоинства, направленные в неправильное русло, оборачиваются недостатками. Поэтому важнее, чтобы агрессивный инвестор начинал с четкого понимания того, какие направления и действия дают разумные шансы на успех, а какие — нет.

В первую очередь давайте рассмотрим несколько способов, с помощью которых инвесторы и спекулянты в целом пытались получить более высокие результаты, чем в среднем по рынку. К ним относятся следующие.

1. Следование за рынком. Этот способ обычно означает, что акции покупаются во время роста рынка и продаются, когда он начинает двигаться в противоположную сторону. Для инвестиций желательно отбирать такие акции, которые "ведут себя" лучше, чем фондовый рынок в среднем. Небольшое количество профессионалов часто занимаются "короткими" продажами. Это означает, что они заключают сделки о продаже акций, которыми не владеют, одалживая их у брокеров. Они стремятся получить прибыль за счет того, что к моменту, когда придется вернуть акции брокеру, цена на них упадет, т.е. они сначала продадут акции дорого, а затем купят их дешевле. (Цитируя Wall Street Journal, мы уже отмечали, что даже "мелкие инвесторы" — вопреки определению! — иногда испытывает свою удачу на "краткосрочных" продажах.)

2. Отбор акций для краткосрочного инвестирования. Этот способ означает покупку акций тех компаний, которые в своих отчетах показывают рост прибыли или пишут о намечающемся ее росте. Во внимание могут приниматься и другие благоприятные обстоятельства.

3. Отбор акций для долгосрочного инвестирования. В этом случае инвестор обращает внимание на выдающиеся результаты, продемонстрированные компанией в прошлом, что дает основания для благоприятного прогноза относительно прибыли компании и в будущем. В некоторых случаях инвестор может выбирать компании, пока никак себя не проявившие, но от которых ожидают больших прибылей в будущем. (Такие компании часто относятся к одной из высокотехнологичных сфер, например компьютерная индустрия, фармацевтика, электроника, и часто разрабатывают новые перспективные товары.)

Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов инвестора на успех в реализации перечисленных способов достижения рентабельности своих вложений. Если говорить о первом из них, то он сомнителен как с теоретической, так и с практической точек зрения. Торговля ценными бумагами отнюдь не является деятельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ, способна обеспечить сохранность инвестированного капитала и принести удовлетворительную доходность". Более подробно операции по торговле акциями будут рассмотрены в одной из следующих глав[23].

Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов инвестора на успех в реализации перечисленных способов достижения рентабельности своих вложений. Если говорить о первом из них, то он сомнителен как с теоретической, так и с практической точек зрения. Торговля ценными бумагами отнюдь не является деятельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ, способна обеспечить сохранность инвестированного капитала и принести удовлетворительную доходность". Более подробно операции по торговле акциями будут рассмотрены в одной из следующих глав[23].

Стремясь выбрать наиболее привлекательные акции (для кратко- или долгосрочного вложения), инвестор сталкивается с преградами двух видов. Первая обусловлена человеческой подверженностью ошибкам, а вторая — природой конкуренции. Он может ошибаться в своей оценке будущего, но даже если окажется прав, то уже текущая рыночная цена акций может полностью отображать его ожидания.

Если мы проанализируем проблему выбора инвестором акций с целью краткосрочного вложения своих средств, то увидим, что текущие результаты деятельности интересующей его компании доступны всем участникам фондового рынка. Точно так же и прогноз результатов деятельности той или иной компании учитывается всеми заинтересованными лицами. Таким образом, инвестор, который выбирает акции, исходя в основном из хороших результатов компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, скорее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие инвесторы.

При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в основ такие же. Возможность бесповоротной ошибки в расчетах — которая была продемонстрирована нами в предыдущем издании на примере самолетов — безусловно, выше, чем в случае краткосрочного инвестирования. Поскольку финансовые аналитики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах, теоретически инвестор может получить прибыль в основном за счет составления правильных прогнозов в том случае, когда специалисты из брокерских компаний ошибаются. Но это только теоретическое предположение. Сколько инвесторов могут похвастаться проницательностью или даром предсказания, которые помогают им побить профессиональных аналитиков в их любимой игре — прогнозировании доходности акций?

Теперь пришло время для следующего логического вывода, который способен вызвать замешательство у читателя: чтобы получить разумный шанс на реальное превышение средней доходности фондового рынка в течение длительного времени, инвестор должен следовать политике, которая будет, во-первых, четкой и обещающей и, во-вторых, непопулярной среди участников фондового рынка.

Доступен ли такой курс для инвестора? В теории, опять же, ответ положительный; также существуют веские причины в пользу того, что ответ будет утвердительным и на практике.

Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен значительным спекулятивным колебаниям (в обоих направлениях). При этом практически в любое время такие колебания (нередко это касается и рынка в целом) испытывают отдельные акции. Более того, обыкновенные акции могут недооцениваться из-за недостатка интереса к ним или отсутствия опровержения широко распространенных предубеждений. Можно пойти дальше и предположить, что значительная часть тех людей, которые занимаются торговлей акциями, слабо разбираются в этом деле. В данной книге мы рассматриваем множество примеров (из прошлого опыта) расхождений между ценой и стоимостью акций. Поэтому и кажется, что любой рассудительный человек, умеющий обращаться с калькулятором, способен обеспечить себе благополучную старость, потешаясь при этом над глупостью других людей.

Однако в действительности все не так просто. Приобретение игнорируемых рынком и потому недооцененных акций в надежде на получение прибыли тогда, когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком популярных и потому переоцененных акций служат проверкой не только мужества и выносливости, но и размеров чьего-то кошелька[24]. Итак, "короткими" продажами можно заниматься вполне прибыльно, но подобным мастерством нелегко овладеть.

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участников фондового рынка получить с минимальным риском хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых. К таким особым случаям относятся:

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участников фондового рынка получить с минимальным риском хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых. К таким особым случаям относятся:

• арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;

• выплаты при ликвидации компаний;

• защищенные операции по хеджированию определенного вида.

Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглощение. В этом случае можно прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высокоприбыльным для знатоков. Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция[25].

Падающая доходность операций с акциями в рамках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обнаружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого значения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит: акции следует приобретать, потому что они дорожают, и продавать, потому что они обесцениваются. Увы — после 1949 года эта формула перестала работать.

Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чудесные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.

Третий, и последний, пример золотых возможностей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было совсем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим исключением) оказались прибыльными, и средняя годовая доходность по сравнению с другими акциями была более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вместе с ними — и надежная область для проведения успешных операций проницательными активными инвесторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количества недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инвестор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет возможности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные правила, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода акций, если он предполагает превысить среднерыночный показатель годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы продемонстрируем несколько подходов к выбору акций, которыми может пользоваться активный инвестор.

2. Инвестор и инфляция

Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения (а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: инфляция "съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения облигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом размера дивидендов и курса акций.

На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам.

1. Облигации — нежелательный (по своей природе) объект для инвестиций.

2. Обыкновенные акции (по своей природе) — более желательный объект для инвестиций.

Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестиционные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций[26]. Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в доверительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь небольшая часть — в привилегированные акции).

Рассудительность наших читателей наверняка позволит им выявить и ошибочность еще одного постулата: ни при каких условиях акции, даже самого высокого качества, не могут быть лучше, чем облигации.

Сторонники данного тезиса не принимают во внимание такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям.

В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении. Участники фондового рынка, рассматривая влияние инфляции на перспективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт. Сформулируем некоторые вопросы, которые следует задать себе каждому инвестору: "Является ли инфляция чем-то новым для нашей страны, по крайней мере, в таких серьезных формах, какие она приняла с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом при схожих с современными уровнях инфляции?"

Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные об изменениях общего уровня цен и соответствующих изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкновенных акций. Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы использовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году продолжал действовать контроль за ценами, установленный во время Второй мировой войны.)

Прежде всего, необходимо отметить, что в прошлом в США наблюдались периоды высокой инфляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, когда стоимость жизни практически удвоилась. Этот уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в период с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмечены три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инвестор должен сделать вывод о том, каким, скорее всего, будет уровень инфляции в будущем.

Таблица 2.1. Цены, прибыль и курс акций (пятилетние периоды, 1915-1970 годы)

ГодУровень цен[27]Фондовый индекс SP 500Процентное изменение относительно предыдущего уровняОптовыеРозничныеДоходностьЦенаОптовые цены (%)Розничные цены(%)Доходность акций (%)Курс акции (%) 1915 38,0 35,4 8,31 1920 84,5 69,8 7,98 +96,0 96,8 -4,0 1925 56,6 61,1 1,24 11,15 -33,4 -12,4 +41,5 1930 47,3 58,2 0,97 21,63 -16,5 -4,7 -21,9 +88,0 1935 43,8 47,8 0,79 15,47 -7,4 -18,0 -21,6 -26,0 1940 43,0 48,8 1,05 11,02 -0,2 +2,1 +33,1 -28,8 1946[28] 66,1 68,0 1,06 17,08 +53,7 +40,0 +1,0 +55,0 1950 86,8 83,8 2,84 18,40 +31,5 +23,1 +168,0 +21,4 1955 97,2 93,3 3,62 40,49 +6,2 + 11,4 +27,4 +121,0 1960 100,7 103,1 3,27 55,85 +9,2 + 10,5 -9,7 +38,0 1965 102,5 109,9 5,19 88,17 +1,8 +6,6 +58,8 +57,0 1970 117,5 134,0 5,36 92,15 +14,6 +21,9 +3,3 +4,4

Можем ли мы сказать, каким будет наиболее вероятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об инфляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уровня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С учетом, что в настоящее время правительственная политика заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть определенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы[29]. Исходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции составит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегодным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год [30].)

Можем ли мы сказать, каким будет наиболее вероятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об инфляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уровня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С учетом, что в настоящее время правительственная политика заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть определенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы[29]. Исходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции составит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегодным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год [30].)

Каковы же последствия такого роста цен для инвестора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хорошего инвестиционного качества, свободные от налогообложения облигации (или высокорейтинговые корпоративные облигации после уплаты налога на прибыль). Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем говорить о том, что реальная стоимость состояния (или покупательная способность) инвестора уменьшится. Если он тратит половину своего чистого процентного дохода, то покупательная способность его капитала останется неизменной даже при 3%-ном уровне инфляции.

Но следующими вопросами, конечно же, будут такие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что поступает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтинговые облигации, а в иные ценные бумаги, если учитывать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообразнее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроенной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долгосрочном периоде более высокие доходы, чем облигации? Смогло ли владение акциями привести за анализируемый 55-летний период к ощутимо лучшему результату, чем владение облигациями?"

Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обыкновенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяжении длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в среднем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно добавить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Данные по фондовому индексу Standard Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновенные акции будут более прибыльным вариантом вложения средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"

Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонентами инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долгосрочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет. Второй — к тому, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом аспекте) в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или досада от принятых решений и в конечном счете его намерения определяются не столько анализом инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.

Мы можем однозначно утверждать, что не наблюдается тесной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости — с другой. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал — с 1966 по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 годом. Подобные противоречивые тенденции анализируемых показателей наблюдались и в предыдущих пятилетних периодах.

Но следующими вопросами, конечно же, будут такие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что поступает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтинговые облигации, а в иные ценные бумаги, если учитывать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообразнее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроенной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долгосрочном периоде более высокие доходы, чем облигации? Смогло ли владение акциями привести за анализируемый 55-летний период к ощутимо лучшему результату, чем владение облигациями?"

Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обыкновенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяжении длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в среднем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно добавить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Данные по фондовому индексу Standard Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновенные акции будут более прибыльным вариантом вложения средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"

Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонентами инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долгосрочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет. Второй — к тому, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом аспекте) в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или досада от принятых решений и в конечном счете его намерения определяются не столько анализом инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.

Мы можем однозначно утверждать, что не наблюдается тесной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости — с другой. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал — с 1966 по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 годом. Подобные противоречивые тенденции анализируемых показателей наблюдались и в предыдущих пятилетних периодах.

Инфляция и прибыли корпораций

Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня эффективности использования капитала в американских корпорациях, измеряемого показателем доходности капитала. Он, естественно, не остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его росту, как это происходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни. Фактически уровень доходности капитала значительно снизился на протяжении последних 20 лет, несмотря на рост инфляции. (В некоторой степени это падение связано с переходом к использованию более либеральных правил амортизации (табл. 2.2).)

Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что инвестор не может в настоящий момент рассчитывать на то, что доходность его акций сильно превысит среднегодовой уровень в 10%, наблюдавшийся в течение последних пяти лет для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса [31]. Для вычисления значения доходности акций использовалось отношение чистой прибыли компании к бухгалтерской стоимости ее акционерного капитала. Поскольку совокупная стоимость акций из списка фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую оценку (к примеру, рыночная стоимость составляла 900 долл. при бухгалтерской 560 долл. в середине 1971 года), доходность акций с учетом их рыночной стоимости составит только 6,5%. (На практике обычно говорят о "коэффициенте кратности прибыли", т.е. о том, во сколько раз курс акций больше, чем прибыль компании, приходящаяся на одну акцию. Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 долл. равна фактической прибыли за 12 месяцев (с июля 1970 по июнь 1971 года включительно), умноженной на 18.)

Эти данные четко подтверждают предположения, изложенные в главе 1, где, в частности, говорилось о том, что инвестор может рассчитывать на среднюю дивидендную доходность в размере 3,5% от рыночной стоимости акций, плюс доходность в размере, скажем, 4% от прироста их курса, обусловленного реинвестированием прибыли корпорации. (Обратите внимание на то, что каждый дополнительный доллар прироста акционерного капитала в бухгалтерском исчислении приносит 1,6 долл. прироста рыночной стоимости акций.)

Читатель может оспорить правильность наших расчетов доходности акций на том основании, что в них не учтено влияние инфляции, ежегодный уровень которой мы ранее спрогнозировали в размере 3%. Оправданием служит отсутствие каких-либо сведений о том, что в прошлом инфляция оказывала какое-либо прямое воздействие на фактические значения прибыли в расчете на одну акцию (коэффициент EPS). Беспристрастные цифры свидетельствуют о том, что за прошедшие 20 лет весь значительный прирост прибыли у компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, обусловливался пропорциональным приростом инвестируемого капитала. Фактором же роста последнего была реинвестированная прибыль корпораций. Если бы инфляция выступала единственным благоприятным фактором роста прибыли, то ее влияние повлекло бы за собой увеличение "стоимости" уже существующего капитала. Это, в свою очередь, привело бы к увеличению уровня доходности этого "старого" капитала, в результате чего выросла бы доходность прежнего и нового капитала, взятых вместе. Но фактически ничего подобного не происходило на протяжении последних 20 лет, когда уровень оптовых цен увеличился примерно на 40%. (Прибыли компаний больше зависят от оптовых, чем от потребительских цен.) Единственное, что позволяет инфляции увеличить стоимость обыкновенной акции, — это рост уровня доходности капитальных инвестиций. На основе имеющейся информации можно сделать вывод, что этого не случилось.

Анализ экономических циклов прошлого показывает, что рост бизнеса компаний сопровождался ростом цен, а неудачи — их падением. В целом складывается впечатление, что "незначительная инфляция" благоприятствовала росту прибыли компаний. Эта точка зрения не противоречит данным за 1950-1970 годы, свидетельствующим как о процветании бизнеса, так и об инфляции. Но эти же данные говорят и о том, что инфляция никак не сказалась на способности акционерного капитала приносить прибыль своим владельцам.

Фактически мы видим, что произошло снижение уровня доходности инвестированного капитала. Очевидно, для этого имелись важные причины, которые в целом не допустили роста рентабельности бизнеса американских корпорации. Возможно, наиболее существенными из них были следующие.

1. Рост заработной платы, превышающей рост производительности труда.

2. Привлечение значительных объемов капитала, вследствие чего снизился коэффициент его оборачиваемости (отношение объема продаж к используемому капиталу).

Данные табл. 2.2 свидетельствуют о том, что до настоящего времени корпорации и их акционеры получали выгоды от инфляции. Но на самом деле ее влияние следует расценивать как противоположное. Больше всего в табл. 2.2 поражают цифры о росте корпоративного долга с 1950 по 1969 год. Удивительно, насколько мало внимания уделяют экономисты и финансовые аналитики с Уолл-стрит этому факту. Долги корпорации увеличились примерно в пять раз, а чистая прибыль — чуть больше чем вдвое.

Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах

Год Чистый корпоративный долг (млрд. долл.) Корпоративная прибыль Доходность капитала (%) до уплаты налога на прибыль (млн. долл.) после уплаты налога (млн. долл.) данные для корпораций, входящих в Standard Poor's[32] прочие данные [33] 1950 140,2 42,6 17,8 18,3 15,0 1955 212,1 48,6 27,0 18,3 12,9 1960 302,8 49,7 26,7 10,4 9,1 1965 453,3 77,8 46,5 10,8 11,8 1969 692,9 91,2 48,5 11,8 11,3

Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соотношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по которым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах

Год Чистый корпоративный долг (млрд. долл.) Корпоративная прибыль Доходность капитала (%) до уплаты налога на прибыль (млн. долл.) после уплаты налога (млн. долл.) данные для корпораций, входящих в Standard Poor's[32] прочие данные [33] 1950 140,2 42,6 17,8 18,3 15,0 1955 212,1 48,6 27,0 18,3 12,9 1960 302,8 49,7 26,7 10,4 9,1 1965 453,3 77,8 46,5 10,8 11,8 1969 692,9 91,2 48,5 11,8 11,3

Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соотношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по которым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости привлечения капитала и трудностями увеличения рентабельности своего бизнеса, которая регулируется государством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет намного медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в будущем [34]. В соответствии с законом, компании обязаны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммунальных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.

Рассмотренные примеры еще раз заставляют нас вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться выйти на уровень доходности, превышающий среднее значение для всего фондового рынка, составлявшее в конце 1971 года 8% (для индекса Доу-Джонса). Но даже в случае, если в реальности доходность акций превзойдет ожидания инвестора, мы все равно не сможем утверждать, что ему следовало все свои средства вложить в акции. Единственное, что мы можем точно гарантировать: ни доходность акций, ни рынок в целом не вырастут на 4% (здесь может быть любое число). Перефразируя слова Дж. П. Моргана-ст., скажем так: "Они будут изменяться"[35]. Это означает, во-первых, что покупатель обыкновенных акций подвергается реальному риску понести убытки. Акциям компании General Electric понадобилось 25 лет (так же как и фондовому индексу Доу-Джонса), чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929-1932 годов. Кроме того, если инвестор формирует свой портфель из обыкновенных акций, то у него есть все шансы сбиться с пути в результате либо ободряющего роста, либо огорчающего падения курса акций. Особенно это касается тех случаев, когда в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. Тогда, если курс акций начинает расти, он воспримет рост цен не как опасный сигнал о неизбежном падении рынка и не как возможность получить большую прибыль от продажи своих акций. Скорее всего, он посчитает такую ситуацию доказательством инфляционной гипотезы и продолжит приобретать акции независимо от того, насколько высоко вырос рынок и насколько низкой является дивидендная доходность. Такая инвестиционная политика приводит к плачевным результатам.

Если люди не доверяют своей валюте, то они, независимо от места жительства, стремятся хранить свои сбережения в золоте. Для американских граждан, начиная с 1935 года, это, к счастью для них, стало противозаконным. На протяжении 35 лет, к началу 1972 года, цена на золото на открытом рынке выросла с 35 до 48 долл. за унцию, т.е. всего лишь на 35%. Но в течение всего этого времени золото не приносило доход своему владельцу. Наоборот, на его плечи ложились все затраты по хранению своего "золотого запаса". Конечно же, более мудрым было бы решение разместить имевшиеся средства на сберегательном счете в банке.

Практически полная неспособность золота служить защитой от потери покупательной способности доллара должна вызвать серьезное сомнение и в возможности обычного инвестора защитить себя от инфляции, вложив свои деньги в ценные вещи[36]. Рыночная стоимость со временем увеличилась лишь по нескольким категориям ценных объектов, таким как бриллианты, художественные произведения величайших мастеров, раритетные издания книг, редкие марки и монеты и т.п. Но во многих, можно сказать, практически во всех этих случаях присутствует элемент искусственных, или безосновательных, или даже нереальных котировок стоимости. Почему-то трудно считать выплату 67,5 тыс. долл. за американскую монету, датированную 1804 годом (но даже не отчеканенную в том году), "инвестиционной операцией". Конечно, операции в этой области требуют соответствующего опыта. Лишь немногие читатели посчитают инвестиционные операции в этой области безопасными и несложными.

Долгое время владение недвижимостью рассматривалось в качестве долгосрочной инвестиции, обеспечивавшей хороший инструмент защиты от инфляции. К сожалению, цена недвижимости также подвержена значительным колебаниям; можно допустить серьезную ошибку при выборе местоположения, стоимости и т.д.; есть также уловки и хитрости со стороны торговцев недвижимостью. И наконец, диверсификация не целесообразна для инвестора со скромными средствами, за исключением различных типов совместного инвестирования с другими лицами. Подобная деятельность тоже не относится к нашей компетенции. Все, что следует сказать инвестору: "До начала операций убедитесь в том, что это ваш вид деятельности".

Резюме

Конечно же, речь снова пойдет о политике, которую мы рекомендовали в предыдущей главе. Из-за неопределенного будущего инвестор не может позволить себе вложить все свои средства в один вид ценных бумаг — ни в облигации, несмотря на беспрецедентно высокую доходность, которая с недавних пор присуща им, ни в акции, несмотря на прогноз дальнейшей инфляции.

Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и от приносимых им доходов, тем в большей степени он нуждается в защите от непредвиденных факторов, грозящих убытками. Не требует доказательства тезис о том, что консервативный инвестор должен искать способы минимизации своих рисков. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, облигаций телефонной компании при их доходности примерно 7,5%, ниже, чем риски, связанные с покупкой акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса при стоимости 900 (или другого эквивалентного списка акций). Но возможность значительной инфляции не исключается в долгосрочном периоде, и инвестор должен застраховаться от нее. Мы не можем быть уверены в том, что акции адекватно застрахуют ваши инвестиции от инфляции, но они смогут обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.

Вот что было сказано по этому поводу в издании 1965 года и что актуально и сегодня: "Для читателя должно быть очевидным, что не следует проявлять энтузиазм по отношению к обыкновенным акциям при таком уровне рынка (значение индекса Доу-Джонса равно 892). По уже указанным причинам пассивный инвестор не может избежать включения в портфель значительной части обыкновенных акций, даже если мы рассматриваем их как меньшее из двух зол — риски окажутся больше, если портфель будет включать только облигации".

3. Столетие фондового рынка: картина начала 1972 года

Составленный из обыкновенных акций портфель инвестора представляет собой лишь небольшой срез поистине необъятного фондового рынка. Необходимо, чтобы инвестор имел достаточно полное представление об основных событиях на фондовом рынке, особенно с точки зрения, во-первых, колебания курсов акций и, во-вторых, соотношения между стоимостью акций, их общей доходностью и дивидендной доходностью.

Обладая такими знаниями, он сможет профессионально судить о тех возможностях и опасностях, которые присутствуют на фондовом рынке в различные периоды его истории. По случайному стечению обстоятельств статистические данные о ценах, прибыли и дивидендах известны лишь за 100 лет — начиная с 1871 года (Данные за первую половину этого периода не настолько полные, как за вторую, однако они служат полезным источником для исследований.)

Анализируя факты, описывающие историческое развитие фондового рынка, мы преследуем две цели. Во-первых, важно определить общий характер роста стоимости акций на протяжении многих циклов прошлого века. Во-вторых, стоит рассмотреть и взаимосвязь между усредненными за десятилетние промежутки времени данными о курсе акций, прибыли и дивидендах. Точно так же мы последовательно проанализируем состояние дел на фондовом рынке, начав с событий столетней давности и закончив 1972 годом.

Многолетняя история фондового рынка представлена в двух таблицах и на одном графике. В табл. 3.1 рассмотрены колебания фондового рынка (его высшие и низшие уровни), отмеченные в рамках 19 "медвежьих" и "бычьих" циклов в течение последних 100 лет. С этой целью мы использовали значения двух фондовых индексов. Особенность первого заключается в том, что сначала (с 1870 года) приводятся значения индекса Комиссии Коулза (Cowles Commission). Затем, когда его расчет был прекращен, в таблице указываются значения хорошо известного фондового индекса Standard and Poor's 500. Второй, еще более известный фондовый индекс,— индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, DJIA), расчет которого был начат в 1897 году. Для определения его значений используются курсы акций 30 компаний, среди которых American Telephone Telegraph и 29 других крупных промышленных корпораций [37].

Таблица 3.1. Циклы фондового рынка с 1871 по 1971 год

ГодФондовый индексCowles-Standard 500 CompositeФондовый индекс Доу-ДжонсаВысшее значениеНизшее значение Падение (%)Высшее значениеНизшее значениеПадение (%) 1871 4,64 1881 6,58 1885 4,24 28 1887 5,90 1893 4,08 31 1897 38,85 1899 77,6 1900 53,50 31 1901 8,50 78,3 1903 6,26 26 43,20 45 1906 10,03 103,0 1907 6,25 38 53,00 48 1909 10,30 100,5 1914 7,35 29 53,20 47 1916-1918 10,21 110,2 1917 6,80 33 73,40 33 1919 9,51 119,6 1921 6,45 32 63,90 47 1929 31,92 381,0 1932 4,40 86 41,20 89 1937 18,68 197,4 1938 8,50 55 99,00 50 1939 13,23 158,0 1942 7,47 44 92,90 41 1946 19,25 212,5 1949 13,55 30 161,20 24 1952 26,60 292,0 1952-1953 22,70 15 256,00 13 1956 49,70 521,0 1957 39,00 24 420,00 20 1961 76,70 735,0 1962 54,80 29 536,00 27 1966-1968 108,40 995,0 1970 69,30 36 631,00 37 начало 1972 100,00 - 900,0 -

На рис. 3.1, любезно предоставленном агентством Standard Poor's, в виде графика изображены колебания его фондового индекса (акции 425 промышленных компаний) с 1900 по 1970 год. (Соответствующий график фондового индекса Доу-Джонса будет выглядеть точно так же.) Его анализ позволяет выявить три различные модели поведения фондового рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка в 70 лет. Первый период, длившийся с 1900 по 1924 год, характеризуется сериями примерно одинаковых рыночных циклов продолжительностью от трех до пяти лет. Ежегодный рост на протяжении этого периода составлял в среднем 3%. Затем мы видим т.н. "новую эру", когда на фондовом рынке наблюдался устойчивый рост курсов акций, достигших своей высшей точки в 1929 году. Затем последовал крах рынка, за которым до 1949 года наблюдались неравномерные колебания курсов акций. При сравнении 1949 и 1924 годов можно сделать вывод, что годовой уровень роста цен акций не превышал 1,5%. Поэтому к завершению второго периода участники фондового рынка уже не испытывали особого энтузиазма по отношению к обыкновенным акциям.

Однако "маятник" фондового рынка качнулся в другую сторону, и начался третий период, ознаменовавший собой самый высокий рост курсов акций за всю историю фондового рынка. Эта модель развития фондового рынка представлена в последней, третьей, части графика. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 года (118 - для Standard and Poor's 425; 108 - для Standard and Poor's 500). И хотя, как видно из табл. 3.1, с 1949 по 1966 год были отмечены существенные снижения курсов акций (особенно в 1956-1957 и 19611962 годах), но восстановление рынка произошло настолько быстро, что эти периоды стали именоваться (с точки зрения долгосрочного анализа) спадами на "бычьем" фондовом рынке, а не отдельными рыночными циклами. Стоимость акций в соответствии с индексом Доу-Джонса на протяжении 17 лет выросла более чем в семь раз. Уровень роста при этом составлял в среднем 11% в год, без учета дивидендной доходности в размере, скажем, 3,5% в год. Значение этого индекса, составлявшее 162 в середине 1949 года, в начале 1966 года достигло самого высокого значения — 995. (Рост индекса Standard and Poor's был немного выше, чем Доу-Джонса, — фактически с 14 до 96%.)

Финансовые аналитики не обошли вниманием столь значительный рост доходности фондового рынка[38][39]. Конечно же, на Уолл-стрит были очень довольны такими достижениями, следствием которых стало появление нелогичного и опасного убеждения, что в будущем инвестиции в обыкновенные акции принесут столь же прекрасные результаты. Лишь немногие специалисты были озадачены мыслью, что столь бурный рост рынка может свидетельствовать о его "перегреве". И действительно, падение рынка с наивысшего уровня в 1968 году до наинизшего в 1970 составило 36% для Standard and Poor's composite и 37% для индекса Доу-Джонса. Это было самое существенное снижение курсов акций после 1939-1942 годов. Однако драматические события, вообще характерные для Уолл-стрит, на этом не закончились, и после низшей точки, которую рынок достиг в мае 1970 года, последовал быстрый рост, который привел к установлению в начале 1972 года наивысшего за всю историю значения Standard and Poor's. Годовой уровень роста цен акций с 1949 по 1970 год составлял примерно 9% для фондового индекса Standard and Poor's composite (для средних значений индекса в отмеченные годы). Этот уровень роста был, конечно, намного выше, чем на протяжении любого десятилетнего периода до 1950 года. (Но во время последнего десятилетия уровень роста был намного ниже — 5,25% для фондового индекса Standard and Poor's composite и лишь 3% для фондового индекса Доу-Джонса.)

Чтобы составить общую картину того, что происходило с акционерными компаниями на протяжении столетия, следует данные о колебаниях стоимости их акций на фондовом рынке дополнить соответствующей информацией о прибылях и дивидендах. Информация такого рода представлена в табл. 3.2 и может быть весьма интересной и поучительной.

Какие выводы можно сделать из анализа данных таблицы? Мы видим, что, судя по информации на начало и конец каждого десятилетнего периода, интересующие нас показатели создают общую картину постоянного роста. Только два из девяти десятилетних периодов показывают снижение прибыли и цены акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 годов). После 1900 года средний уровень дивидендов не понижался ни в одном из десятилетних периодов. Но уровни роста во всех трех категориях достаточно изменчивы. В целом результативность фондового рынка со времен Второй мировой войны превосходила уровень предыдущих десятилетий, но рост в 1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Сегодня на основе этих данных инвестор не может определить, какой рост прибыли и дивидендов можно ожидать на протяжении следующего десятилетия. Но материалы таблицы дают основания для проведения последовательной политики инвестирования в обыкновенные акции.

Чтобы составить общую картину того, что происходило с акционерными компаниями на протяжении столетия, следует данные о колебаниях стоимости их акций на фондовом рынке дополнить соответствующей информацией о прибылях и дивидендах. Информация такого рода представлена в табл. 3.2 и может быть весьма интересной и поучительной.

Какие выводы можно сделать из анализа данных таблицы? Мы видим, что, судя по информации на начало и конец каждого десятилетнего периода, интересующие нас показатели создают общую картину постоянного роста. Только два из девяти десятилетних периодов показывают снижение прибыли и цены акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 годов). После 1900 года средний уровень дивидендов не понижался ни в одном из десятилетних периодов. Но уровни роста во всех трех категориях достаточно изменчивы. В целом результативность фондового рынка со времен Второй мировой войны превосходила уровень предыдущих десятилетий, но рост в 1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Сегодня на основе этих данных инвестор не может определить, какой рост прибыли и дивидендов можно ожидать на протяжении следующего десятилетия. Но материалы таблицы дают основания для проведения последовательной политики инвестирования в обыкновенные акции.

Однако все же следует обратить внимание на те моменты, которые не нашли отражения в табл. 3.2. В 1970 году отмечалось падение прибыли корпораций. Уровень доходности инвестированного капитала упал до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Значительное количество компаний заявили о чистых убытках за этот год; многие испытали финансовые трудности; несколько крупных компаний впервые за три последних десятилетия прошли процедуру банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ранее утверждении, что эра огромного бума окончилась в 1969-1970 годах.

Данные табл. 3.2 также поражают фактами, свидетельствующими об изменении значений коэффициента "цена акции / чистая прибыль" (Р/Е ratio) после Второй мировой войны[40]. В июне 1949 года для фондового индекса Standard and Poor's composite значение Р/Е составляло только 6,3 (для прибыли за последние 12 месяцев). В марте 1961 года значение Р/Е было уже 22,9. Одновременно дивидендная доходность для фондового индекса Standard and Poor's упала с 7% в 1949 году до 3% в 1961 году. Сравнение будет более контрастным, если учесть, что процентные ставки по облигациям высокого класса выросли соответственно с 2,6 до 4,5%. Это, безусловно, наиболее значительное изменение отношения общественности к фондовому рынку за всю его историю.

Для инвесторов с большим опытом, привыкших действовать с осторожностью, такие значительные колебания ключевых характеристик фондового рынка убедительно свидетельствовали о больших грядущих проблемах. Перед ними вставали картины из прошлого — бурный рост рынка акций в 1926-1929 годах и последовавший затем биржевой крах. Но эти страхи не получили подтверждения.

Да, действительно, фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии в 1970 году был таким же, как и шесть с половиной лет назад. Не оправдались и многочисленные прогнозы в отношении 1960-х годов, как о времени бурного роста фондового рынка. Вместо этого мы увидели чередующиеся периоды его роста и падения. Но ничего подобного тому, что наблюдалось на фондовом рынке в 1929-1932 годах (взлет с последующим крахом), не произошло ни с бизнесом, ни с курсом акций.

Таблица 3.2. Фондовый рынок в 1871-1970 годах[41]

ПериодСредняя цена (долл.)Средняя прибыль (долл.)Среднее значение Р/ЕСредний размер дивидендов (долл.)Средняя доходность[42] Средняя окупаемость (%)Средний уровень ростаПрибыль (%)Дивиденды (%) 1871-1880 3,58 0,32 11,3 0,21 6,0 67 - - 1881-1890 5,00 0,32 15,6 0,24 4,7 75 -0,64 -0,66 1891-1900 4,65 0,30 15,5 0,19 4,0 64 -1,04 -2,23 1901-1910 9,32 0,63 13,1 0,35 4,2 58 +6,91 +5,33 1911-1920 8,62 0,86 10,0 0,50 5,8 58 +3,85 +3,94 1921-1930 13,89 11,05 13,3 0,71 5,1 68 +2,84 +2,29 1931-1940 11,55 0,68 17,0 0,78 5,1 85 -2,15 -0,23 1941-1950 13,90 1,46 9,5 0,87 6,3 60 +10,60 +3,25 1951-1960 39,20 3,00 13,1 1,63 4,2 54 +6,74 +5,90 1961-1970 82,50 4,83 17,1 2,68 3,2 55 +5,80[43] +5,40[44] 1954-1956 38,19 2,56 15,1 1,64 4,3 65 +2,40[45] +7,80[46] 1961-1963 66,10 3,66 18,1 2,14 3,2 58 +5,15[47] + 4,42 1968-1970 93,25 5,60 16,7 3,13 3,3 56 +6,30' +5,60
Фондовый рынок в начале 1972 года

Давайте попробуем на основе столетнего анализа курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некоторые выводы о современных уровнях фондового рынка (900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and Poor's composite) в январе 1972 года.

Давайте попробуем на основе столетнего анализа курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некоторые выводы о современных уровнях фондового рынка (900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and Poor's composite) в январе 1972 года.

Во всех предыдущих изданиях рассматривался уровень фондового рынка на момент написания книги; при этом мы интересовались тем, насколько он соответствовал консервативным стандартам оценки. Для читателя могут представлять интерес выводы по более ранним периодам. Они приводятся здесь совсем не с целью самокритики. Подобный обзор может рассматриваться как картина реальных трудностей, с которыми может столкнуться каждый, кто попытается неформально и критически оценить текущее состояние фондового рынка. Давайте сначала воспроизведем результаты исследования фондового рынка в 1948, 1953 и 1959 годах, которые были опубликованы в издании книги 1965 года.

"В 1948 году мы рассматривали значение 180 фондового индекса Доу-Джонса в соответствии с консервативными стандартами оценки. Без особых трудностей был сделан вывод о том, что "фондовый индекс не был слишком высоким, если принимать во внимание истинную стоимость акций". При исследовании этого показателя в 1953 году мы выяснили, что тогда средний уровень индекса достиг значения 275, увеличившись за пять лет на 50%. И опять возникает тот же самый вопрос: "Не был ли, в соответствии с нашей точкой зрения, уровень фондового индекса Доу-Джонса в 275 слишком высоким для осуществления обоснованных инвестиций?" В свете столь захватывающего роста такой вопрос может показаться странным, ведь просто необходимо сделать выводы о привлекательности состояния фондового рынка в 1953 году. Мы высказали следующее мнение: "С точки зрения показателей стоимости акций — нашей главной путеводной звезды в сфере инвестиционной деятельности — оценка курса акций в 1953 году может считаться позитивной". Но были высказаны опасения по поводу того, что до 1953 года среднее значение фондового индекса росло на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно для большинства "бычьих" рынков в прошлом, и в целом был достигнут его наибольший исторический уровень. С учетом этих факторов и наряду с благоприятной оценкой рынка, опирающейся на нашу стоимостную концепцию оценки акций, инвесторам была рекомендована осторожная и компромиссная политика. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Хороший пророк наверняка предсказал бы 100%-ный рост уровня фондового рынка на протяжении последующих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания стоит упомянуть, что немногие из тех, кто занимался прогнозированием фондового рынка — а это фактически не было нашим делом, — сделали более точные прогнозы.

В начале 1959 года мы увидели, что фондовый индекс Доу-Джонса вышел на новый абсолютный уровень 584. Итог глубокого изучения ситуации в результате длительного исследования с учетом разных точек зрения можно свести к следующему (см. издание 1959 года): "В итоге хотелось бы отметить, что существующий уровень цен акций опасен. Он может быть рискованным, поскольку цены слишком высоки. Но даже если это состояние фондового рынка не окажется временным, трудно поверить в то, что рынок сможет постоянно пребывать на таком неоправданно высоком уровне. Откровенно говоря, сложно представить фондовый рынок в будущем без возникновения серьезных убытков, в котором каждому начинающему инвестору будет гарантирована большая прибыль".

Предостережение, высказанное в 1959 году, подтвердилось последующими событиями больше, чем прогнозы, заявленные в 1954 году, но все же полностью не сбылось. Фондовый индекс Доу-Джонса достиг уровня 685 в начале 1961 году; затем в том же году упал до 566 и тогда же снова несколько вырос до 735, а в мае 1962 года в почти панической ситуации упал до 536. Убытки при этом составили 27% на протяжении короткого периода — всего за шесть месяцев. В то же время произошло еще более серьезное падение акций безоговорочного лидера — компании International Business Machines — с 607 в декабре 1961 до 300 в июне 1962 года.

В этом периоде мы наблюдаем и полный крах массы новых обыкновенных акций небольших компаний — т.н. "горячих" выпусков, — которые были предложены участникам фондового рынка по необычайно высоким ценам и потом, разогреваемые спекулятивными настроениями, выросли до уровня, граничащего с безрассудностью. Многие из них потеряли 90% котировки и более на протяжении лишь нескольких месяцев.

В начале 1959 года мы увидели, что фондовый индекс Доу-Джонса вышел на новый абсолютный уровень 584. Итог глубокого изучения ситуации в результате длительного исследования с учетом разных точек зрения можно свести к следующему (см. издание 1959 года): "В итоге хотелось бы отметить, что существующий уровень цен акций опасен. Он может быть рискованным, поскольку цены слишком высоки. Но даже если это состояние фондового рынка не окажется временным, трудно поверить в то, что рынок сможет постоянно пребывать на таком неоправданно высоком уровне. Откровенно говоря, сложно представить фондовый рынок в будущем без возникновения серьезных убытков, в котором каждому начинающему инвестору будет гарантирована большая прибыль".

Предостережение, высказанное в 1959 году, подтвердилось последующими событиями больше, чем прогнозы, заявленные в 1954 году, но все же полностью не сбылось. Фондовый индекс Доу-Джонса достиг уровня 685 в начале 1961 году; затем в том же году упал до 566 и тогда же снова несколько вырос до 735, а в мае 1962 года в почти панической ситуации упал до 536. Убытки при этом составили 27% на протяжении короткого периода — всего за шесть месяцев. В то же время произошло еще более серьезное падение акций безоговорочного лидера — компании International Business Machines — с 607 в декабре 1961 до 300 в июне 1962 года.

В этом периоде мы наблюдаем и полный крах массы новых обыкновенных акций небольших компаний — т.н. "горячих" выпусков, — которые были предложены участникам фондового рынка по необычайно высоким ценам и потом, разогреваемые спекулятивными настроениями, выросли до уровня, граничащего с безрассудностью. Многие из них потеряли 90% котировки и более на протяжении лишь нескольких месяцев.

Кризис первой половины 1962 года привел в замешательство, если не стал губительным, для многих авторитетных спекулянтов и, наверное, куда большего количества неосмотрительных людей, которые называли себя "инвесторами". Но изменение ситуации по истечении этого года было одинаково неожиданным для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка опять стали повышаться.

DJIAStandard and Poor's 500 Декабрь 1961 года 735 72,64 Июнь 1962 года 536 52,36 Ноябрь 1964 года 892 86,28

Восстановление рынка и новый рост цен обыкновенных акций были действительно впечатляющими и вызвали соответствующий пересмотр мнений на Уолл-стрит. В связи с низким уровнем в июне 1962 года появившиеся прогнозы обещали в основном дальнейшие тенденции к понижению. После частичного восстановления рынка до конца 1962 года прогнозы стали более разнообразными, но в целом оставались скептическими. Однако уже в начале 1964 года природный оптимизм брокерских фирм победил; практически все прогнозы склонялись к тому, что рынок будет расти, что и подтвердилось в течение 1964 года.

Дальше мы предприняли попытку оценить уровень фондового рынка в ноябре 1964 года (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892). После детального анализа мы пришли к следующим трем важным выводам. Первый: "старые стандарты (оценки стоимости акций) кажутся неприемлемыми, но при этом новые еще не прошли апробацию временем". Второй: инвестор "при разработке своей политики должен учитывать факторы неопределенности. Он может ожидать, с одной стороны, длительного и постоянного роста фондового рынка на 50% (или до уровня 1350 для фондового индекса Доу-Джонса); с другой — внезапное падение рынка такого же масштаба приведет к падению среднего значения фондового индекса до 450" (см. издание 1959 года). Третий: "Если в 1964 году уровень цен не слишком высок, можно ли говорить о том, что любой из уровней цен слишком высок?" И глава заканчивалась вопросом:

"Что делать инвестору?" Инвесторы не должны решить, что покупка акций в условиях сложившегося в 1964 году уровня цен опасна просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны взвесить все рассмотренные факторы и сравнить их с противоположным мнением, которое они могут услышать от наиболее компетентных и опытных представителей Уолл-стрит. В конце концов, каждый должен принять свое собственное решение и, таким образом, взять ответственность на себя. Авторы же полагают: если у инвестора все же имеются сомнения по поводу курса, которому ему хочется следовать, он должен делать выбор с осторожностью. Рассматриваемые нами принципы инвестиционной деятельности можно использовать для определения политики в условиях 1964 года (перечислены по мере важности).

Дальше мы предприняли попытку оценить уровень фондового рынка в ноябре 1964 года (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892). После детального анализа мы пришли к следующим трем важным выводам. Первый: "старые стандарты (оценки стоимости акций) кажутся неприемлемыми, но при этом новые еще не прошли апробацию временем". Второй: инвестор "при разработке своей политики должен учитывать факторы неопределенности. Он может ожидать, с одной стороны, длительного и постоянного роста фондового рынка на 50% (или до уровня 1350 для фондового индекса Доу-Джонса); с другой — внезапное падение рынка такого же масштаба приведет к падению среднего значения фондового индекса до 450" (см. издание 1959 года). Третий: "Если в 1964 году уровень цен не слишком высок, можно ли говорить о том, что любой из уровней цен слишком высок?" И глава заканчивалась вопросом:

"Что делать инвестору?" Инвесторы не должны решить, что покупка акций в условиях сложившегося в 1964 году уровня цен опасна просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны взвесить все рассмотренные факторы и сравнить их с противоположным мнением, которое они могут услышать от наиболее компетентных и опытных представителей Уолл-стрит. В конце концов, каждый должен принять свое собственное решение и, таким образом, взять ответственность на себя. Авторы же полагают: если у инвестора все же имеются сомнения по поводу курса, которому ему хочется следовать, он должен делать выбор с осторожностью. Рассматриваемые нами принципы инвестиционной деятельности можно использовать для определения политики в условиях 1964 года (перечислены по мере важности).

1. Не одалживать деньги для приобретения или обслуживания ценных бумаг.

2. Не увеличивать ту часть средств, которая вложена в обыкновенные акции.

3. Сократить долю обыкновенных акций, если это необходимо, до минимально допустимого значения 50% всего портфеля. Выплату налогов на прибыль от прироста капитала (продажи акций. — Примеч. ред.) провести в оптимальные сроки. Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или разместить на депозитном счете в банке.

Инвесторы, которые добросовестно придерживались схемы периодического равномерного вложения своих средств вне зависимости от движений фондового рынка, могут продолжить свои операции либо же временно приостановить их до тех пор, пока рынок не перестанет быть опасным. С учетом уровня фондового рынка в конце 1964 года мы бы не советовали инвесторам начинать реализацию схемы инвестирования на основании принципа усредненных вложений, поскольку у многих из них не хватило бы запаса прочности придерживаться ее в том случае, если результаты через некоторое время после начала вложений окажутся неблагоприятными".

Теперь можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Фондовый индекс Доу-Джонса вырос еще на 11%— до 995, однако потом его поведение было неравномерным: он упал до 632 в 1970 году, но к концу того же года поднялся до 839. Аналогичное резкое падение имело место и по отношению к ценам "горячих" выпусков — к примеру, уменьшение цен на 90%, — как это случилось в 1961-1962 годах. И, как уже отмечалось, общее финансовое положение привело к снижению энтузиазма и росту сомнений. В заключение можно отметить следующий факт: фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии торгов в 1970 году (впервые с 1944 года) оказался на более низком уровне, чем за шесть лет до этого.

Вот так выглядели наши попытки оценить состояние фондового рынка в предыдущие годы. Какие уроки мы и наши читатели могут извлечь из всего сказанного? Напомним наши оценки еще раз.

Мы признали благоприятным для инвестиционной деятельности уровень фондового рынка, который был в 1948 и 1953 годах, "опасным" в 1959 году (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 584) и "слишком высоким" (при значении 892) в 1964 году. И сегодня можно, подобрав соответствующие аргументы, подтвердить правильность этих выводов. Но вызывает сомнение то, могут ли они быть настолько полезными, как наши более прозаичные пожелания, согласно которым инвестор должен придерживаться контролируемой политики относительно обыкновенных акций, с одной стороны, и избегать попыток "победить рынок" — с другой.

Тем не менее мы надеемся, что читатели получат полезную информацию по обновленным результатам фондового рынка— на этот раз в 1971 году, — даже если то, что будет представлено их вниманию, покажется более интересным, чем полезным с практической точки зрения. В "Этике" Аристотеля, говорится: "Для обученного ума свойствен тот уровень ожидания, который природа именно для него предусмотрела. Кажется неразумным принимать просто возможные выводы математиков и ожидать четкой демонстрации от оратора". Финансовый же аналитик как раз и должен обладать способностями и математика, и оратора.

Тем не менее мы надеемся, что читатели получат полезную информацию по обновленным результатам фондового рынка— на этот раз в 1971 году, — даже если то, что будет представлено их вниманию, покажется более интересным, чем полезным с практической точки зрения. В "Этике" Аристотеля, говорится: "Для обученного ума свойствен тот уровень ожидания, который природа именно для него предусмотрела. Кажется неразумным принимать просто возможные выводы математиков и ожидать четкой демонстрации от оратора". Финансовый же аналитик как раз и должен обладать способностями и математика, и оратора.

В отдельные периоды 1971 года значение фондового индекса Доу-Джонса находилось на отметке 892, как это было в ноябре 1964 года (данная ситуация подробно рассматривалась в предыдущем издании). Но в настоящем исследовании мы приняли решение использовать данные, относящиеся к фондовому индексу Standard and Poor's 500, поскольку он является более комплексным и лучше характеризует общий рынок, чем индекс Доу-Джонса, который рассчитывается на основе курсов акций 30 компаний. Мы сконцентрируем внимание на четырех датах, которые были рассмотрены в четырех более ранних изданиях, т.е. конец 1948, 1955,

1958 и 1963 годов, а также 1968 год. Текущее значение цен акций мы примем за 100. Эти сведения приведены в табл. 3.3. Данные по прибыли представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных года. Для дивидендов 1971 года использованы значения за последние 12 месяцев, для определения процентов по облигациям и цен в 1971 году — данные за август 1971 года.

Таблица 3.3. Динамика фондового рынка (рассчитана на основе фондового индекса Standard and Poor's 500)

Год[48]194819531958196319681971Цена закрытия (долл.) 15,20 24,81 55,21 75,02 103,9 100' Прибыль в текущем году (долл.) 2,24 2,51 2,89 4,02 5,76 5,23 Средняя прибыль за последние три года (долл.) 1,65 2,44 2,22 3,63 5,37 5,53 Дивиденды текущего года (долл.) 0,93 1,48 1,75 2,28 2,99 3,10 Проценты по облигациям высокого класса[49] 2,77 3,08 4,12 4,36 6,51 7,57 Индекс оптовых цен облигаций 87,9 92,7 100,4 105,0 108,7 114,3 Коэффициенты:цена / прибыль прошлого года 6,3 9,9 18,4 18,6 18,0 19,2 цена / средняя прибыль за три года 9,2 10,2 17,6 20,7 19,5 18,1 "среднегодовая доходность" за три года (в) (%) 10,9 9,8 5,8 4,8 5,15 5,53 дивидендная доходность 5,6 5,5 3,3 3,04 2,87 3,11 акционерная доходность / облигационная доходность 3,96 3,20 1,41 1,10 0,80 0,72 дивидендная доходность /облигационная доходность 2,1 1,8 0,80 0,70 0,44 0,41 прибыль / балансовая стоимость акции (д) (%) 11,2 11,8 12,8 10,5 11,5 11,5

(в) ""Доходность" — соотношение прибыли на акции к ее текущей цене (%).

(в) ""Доходность" — соотношение прибыли на акции к ее текущей цене (%).

(г) Цены в октябре 1971 года, эквивалент значению 900 для фондового индекса Доу-Джонса .

(д) Данные в среднем за три года.

Значение коэффициента Р/Е (для среднегодовой прибыли за три года) в октябре 1971 года было ниже, чем в конце 1963 и 1968 годов. Оно было практически таким же, как в 1958 году, но намного выше, чем в первые годы продолжительного "бычьего" рынка. Этот важный показатель, рассматриваемый сам по себе, нельзя истолковывать так, что уровень фондового рынка был особенно высоким в январе 1972 года. Но если принять во внимание процентную доходность по высококлассным облигациям, то вывод уже не будет столь благоприятным. Используя данные табл. 3.3, читатель сможет понять, что на протяжении всего анализируемого периода наблюдалось уменьшение коэффициента "акционерная доходность / облигационная доходность". И если судить по состоянию на январь 1972 года, то акции выглядели наименее привлекательным объектом для инвестиций, чем в любом из рассмотренных ранее периодов. При сравнении дивидендной и облигационной доходности можно сделать вывод о том, что соотношение между ними кардинально изменилось за анализируемый период. Раньше акционерная доходность в два раза превышала облигационную. Теперь же ситуация изменилась с точностью до наоборот.

Окончательный вывод состоит в том, что кардинальное изменение соотношения между значениями облигационной и акционерной доходности полностью компенсировало высокое значение коэффициента Р/Е (трехлетний средний). Таким образом, вывод из анализа состояния фондового рынка в начале 1972 года будет такой же, как и из сделанного семью годами раньше: уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным с точки зрения консервативной инвестиционной политики. (Эти же выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году, в частности для уровня 800-950.)

Если принять во внимание всю многолетнюю историю американского фондового рынка, то картина 1971 года свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969-1970 годах. В прошлом такое поведение кусов акций возвещало о возникновении устойчивого "бычьего" рынка (подобно тому, как это было начиная с 1949 года). Именно этого ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 года. После того ужасного опыта, который приобрели покупатели низкокачественных обыкновенных акций во время цикла 1968-1970 годов, сейчас (в 1971 году) еще слишком рано для очередного раскручивания "фондовой карусели". Поэтому в настоящее время на фондовом рынке мы не можем обнаружить достоверных признаков грозящей опасности, как это было при достижении фондовым индексом Доу-Джонса отметки 892 в ноябре 1964 года (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен намного превзойти отметку 900, после чего последует серьезный спад или кризис.

По нашему мнению, участники фондового рынка в начале 1971 года игнорируют возможный неблагоприятный вариант развития событий, до которого, как мы считаем, осталось меньше года. Может ли такая невнимательность остаться безнаказанной? На наш взгляд, инвестор должен подготовить себя к трудностям задолго до их возникновения. Это касается как действий во время спада на рынке, подобно тому, который произошел в 1969-1970 годах, так и действий во время затяжного "бычьего" рынка, который может сопровождаться более высоким катастрофическим спадом [50].

Что делать инвестору

Давайте вернемся к тому, что было сказано в последнем издании нашей книги и что мы воспроизвели в этой главе. Наш анализ, относящийся к концу 1964 года, вполне подходит и для современной ситуации начала 1972 года.